寒武纪不是张无忌

可照现在寒武纪市盈率遥遥遥遥遥领先于英伟达的情形看，你都分不清到底该给寒武纪贴上“中国英伟达”的标签，还是给英伟达戴个“美版寒武纪”的帽子。

股价高歌猛进之下，寒武纪自己都有些“怕”了。8月28日晚发布的预警版公告里，十多处提到“风险”，多次提及“理性”，直言“股票价格存在脱离当前基本面的风险，投资者参与交易可能面临较大风险”，在股价狂飙之时踩刹车的意思就不言自明，要是再加上一句“你们冷静一下”，就更有内味了。

这次第，像是致敬2024年Q2财报出来后狠起来连自己都“砍”的拼多多。

而主动调低外界预期，未尝不是寒武纪对捧杀跟造神把戏挂起的“免字牌”。

02

“我命由我不由天”，是说给小孩子听的童话。“一个人的命运啊，当然要靠自我奋斗，但也要考虑到历史进程”，则是讲给成年人听的箴言。

寒武纪股价能上天，离不开自我奋斗的因素，更离不开历史进程的眷顾。

没有自我奋斗，历史进程只会扔下一句“给你机会，你不中用啊”的台词后径自走开。

寒武纪则证明了自己可堪大用：“全栈式AI芯片解决方案”听起来平平无奇，但……你的“平平无奇”最好是取意于《圆月弯刀》里对丁鹏（古天乐饰）长相的描述。

寒武纪最早出圈是在2017年，当时华为发布全球首款手机AI芯片麒麟970时，就集成了寒武纪的1A处理器，让其名声大噪。彼时寒武纪创始人陈天石曾在朋友圈里写道：“一事平生无齮齕，但开风气不为师”。

但仅限于“卖设计方案”的IP授权模式，最终被华为自研芯片带到了梦醒时分。遭遇危机的寒武纪于是转向发力“做实体产品”的云端AI芯片与智能计算集群系统领域，以自研云端AI芯片为核心，搭配服务器、存储设备，为企业提供完整算力支撑。

今天寒武纪旗舰产品思元590综合性能能达到英伟达A100芯片的80%-90%，得以填补国产高端AI芯片的空白，靠的就是自我奋斗，而不是张无忌式的“绝学皆自奇遇来”。

可若只有自我奋斗，没有历史“顺周期”的加持也是做无用功。

寒武纪幸运就幸运在，生而逢时。这里的“时”包括三点：1，AI大爆发；2，科技脱钩；3，多方支持。

将时间推到3年前，寒武纪不会爆，因为那时候AI浪潮还没汹涌而至。

从“AI大模型热带火AI芯片需求”的角度出发，黄仁勋都得在庆功宴上撂下一句：今晚山姆·奥特曼来之前，大家都别动筷子。

如果没有大洋彼岸芯片断供的操作，寒武纪也未必能爆，因为英伟达才是国内外大模型厂商的首选。

英特尔被“混改”，英伟达H20芯片停产，都跟芯片战争背景有关，也都会将中国客户往寒武纪这里推。

美国商务部长卢特尼克扬言“不会把最好、第二好和第三好的芯片卖给中国”，无异于给寒武纪行情做曲线助攻。DeepSeek 官宣V3.1模型所用的UE8M0 FP8 Scale的参数精度“是针对下一代国产芯片设计”，中国信通院公布的“DeepSeek大模型适配厂商”首批名单里包括了寒武纪AIDC一体机，则是正面助推。

要是没有“人工智能+”行动的助推，寒武纪也很难疯涨，因为“只差东风”会削减“万事俱备”的效用。

8月26日部署“人工智能+”的顶层文件，5000亿准财政资金向人工智能等八大领域的投资倾斜，都在释放政策利好。而寒武纪作为科创板首批“硬科技代表”，属于近水楼台。

当AI爆发+科技战+算力主权三重叙事相互强化，“硬科技代表股+主权AI生态布局+中国芯崛起期待+ETF被动买入资金机制=股价暴涨”的等式也就有了支点。

03

饶是如此，寒武纪股价的炸裂式表现，俨然已到了“牛顿管不了”之列。

“寒武纪当前估值水平反映了它在多因子博弈结构中的动态合理价值水平与二级市场的‘热点溢价’之间存在明显张力”，是业界很艺术的说法。

什么意思？你可以理解为，寒武纪涨势已彪悍到无法解释的地步。

创新咨询专家卢克林说，寒武纪静态PS已破300倍，EV/EBITDA（企业价值倍数）无法计算，传统框架已失效。“当前定价里，六成信仰、三成流动性、一成基本面，高估无疑，但高估可以持续，只要信仰不崩。”

为信仰充值，近邻是为梦想窒息。

我能理解，要拿望远镜而非放大镜看寒武纪，不能拿昨天看明天，而要站在后天看今天。

那些拿寒武纪的过往业绩表现说事，强调它上市以来连亏5年，2024年Q4才首次实现单季度盈利的，可能是格局甚微，不懂要看创新型企业的成长性而非现时性，它若干年后的增长潜能远比当下的财务数据重要。

那些拿寒武纪的营收跟市值对比说事，说11.11亿元（2025年Q1营收）跟逾6000亿市值之间反差太大的，或许也是思维刻板，不懂AI芯片公司的增长曲线往往不是线性化的而非裂变式的，越过景气拐点、突破爆发阈值才是关键。

正如投资人张初晨所说，在A股产业景气投资机遇相对稀缺，市场投资范式常简化为：终局市场规模×市占率×合理的PE（市盈率）或PS（市销率）倍数。“对这类创新行业，A股通常不太关注短期营利及竞争格局等慢变量，而是要看终局市场空间及短期利润变化斜率。”

我也理解，围绕“算力主权”构建的支持系统，正在撬动AI芯片从市场产品向战略资产转变，带动国产AI芯片企业的估值中枢上移。

正如好友陈白所写，在“自主可控”成为国家战略最高优先级的背景下，中国AI芯片企业的“身份”发生了根本性变化。过去，中国芯片公司的价值锚点是“能否对标英伟达”，是在全球化市场中分一杯羹的能力；而今，它们的价值核心变成了“能否替代英伟达”，是在国内市场成为“唯一选择”的潜力。

但要完全脱离基本面看未来增长潜力，多少有些“抛开理性不谈”的意味。未来的根系脉络毕竟就埋在现在。

所以寒武纪提醒““股票价格存在脱离当前基本面的风险”，绝非多余。

谈基本面就得谈关键性的“经营性现金流/净利润”指标能否持续大于1，而寒武纪的该项指标数值是0.3；

谈基本面就得谈市场卡位情况，摩尔线程、壁仞科技等都在拿着AI的号码牌在IPO门外排队，这会稀释寒武纪的稀缺性红利；

谈基本面就得谈客户结构，寒武纪当年把鸡蛋都放在名叫华为的这只篮子里，后来篮子被抽走，如今“少量大客户依赖”的局面仍未改变；

谈基本面就得谈正常市盈率模型，你就算算“TTM＞5100”意味着你的投资回本周期是多少年吧……

寒武纪股价上涨的确有众多因素支撑，但这些因素能否支撑远高于半导体行业平均值的PB值（110多倍）、PS（250多倍），仍需掂量下。

04

说白了，寒武纪首先是个企业，然后才是个具有战略性价值的企业。是企业，就得面对市场规律与产业属性，这是它跳脱不了的“地心引力”。

寒武纪承载的突破卡脖子技术期望与加载的打破芯片封锁符号，也改变不了寒武纪会受制于企业都会受制的地心引力。这话何意，懂的都懂。

附着在宏大叙事上的集体情绪，能托起股价暴涨的神迹，却难帮寒武纪们在羽翼未丰的前提下离地飞升。

AI芯片产业发展，没有什么“乾坤大挪移”式的速成法，基础研究、工艺突破、生态建设的系统性工程，需要的是脚踏实地的攻坚克难。在这点上，英伟达走过的路——“核心技术突破—市场份额提升—盈利模式验证”三步走，“中国英伟达”也省不了。

去年曾有媒体对寒武纪跟英伟达业绩、产品做了对比。

就眼下情势，我既为寒武纪得到了价值重估而欣慰，也为寒武纪跟超高市梦率绑定而担忧。

寒武纪高市值本就是得益于未来想象空间的支撑，但这类想象是逆“时间贴现理论”的，也就是它是将对未来收益的预估纳入了现在定价逻辑中，当前股价隐含了对其技术突破、生态成熟、市场垄断的极致乐观预期。

但这可能会提前透支寒武纪未来若干年的市值增长空间，也大幅拉低资本市场对它的容错率。接下来，若技术研发进展、订单拓展情况、竞争优势局面不如市场预期，极易引发踩踏式抛售，触发“戴维斯双杀”（陷入业绩与估值双降循环）按钮。

这不是杞人忧天，而是“跳楼机沉浸式体验场”A股里的常见剧情：突然升空，又快速落地，猛烈上涨，又剧烈回调。

而寒武纪一旦因为股价波动跟“割韭菜”之类的符号沾边，对它无疑是巨大伤害。

舍此之外，市值管理需要会不会引得企业管理层失去战略定力，为维持高股价而放弃具有高度不确定性的技术攻坚、追求“短平快”项目，也不可不虑。

有句很鸡汤的歌词是：流星背了那么多心愿，才跌得那么重。给测试阶段的赛车挂上超跑招牌，反而会增加它因承受不住过高期望而翻车的几率。

寒武纪的那份公告，往沸水里泼冷水，就很人间清醒。

05

在生物史上，寒武纪作为显生宙古生代的开始，是生命大爆发的起点。成立于9年前的寒武纪公司，如今也承载着多方对“中国芯大爆发”的期望。

我期待寒武纪扛起中国AI芯片崛起的旗帜，也乐见股王更迭揭开发展动能切换的序幕，但我知道，这些都需要时间。

当下的寒武纪，并不能“涨无忌”——涨得无所顾忌。但若是代入武侠语境中，许多人确实是在用“明教教众为张无忌加冕”的思维为寒武纪估值。

事实上，按照原著设定，将多门武功融会贯通的张无忌，接近于实战战力天花板，但他跟张三丰仍有“强者”与“宗师”的段位差别。

身为武当拳、太极拳剑等整套武学体系开创者的张三丰，是门派创立者、规则制定者，武学境界臻于化境。

张无忌的综合实力固然要被放在明教教主位置上评价，但最终也要被置于整个武林最高水准下去打量。

寒武纪亦如是。芯片性能跟英伟达最先进芯片的代际差距，软件生态跟英伟达CUDA的现实差异，仍需正视。正视是追赶的前提。

毫无疑问，眼下的寒武纪需要资金支持，不需要揠苗助长。

而在全通教育、暴风科技都倒在击鼓传花游戏的“捧杀即棒杀，造神亦毁神”尾音中后，我希望很多人也能意识到——对寒武纪最后的疼爱，是把炒作的手放开。